El singular lenguaje de los bonos

 

El mercado de bonos ha sido el que claramente ha anticipado cada quiebre de expectativas desde el inicio de la crisis, mucho antes de que los mercados de acciones se diesen cuenta. Y lo que está aconteciendo desde marzo de este año es una muestra más que el mercado de bonos anticipó al de acciones en casi dos meses en esta última corrección de mercado.
 

La yield de un bono soberano mide el retorno que el mercado le exige a ese país, lo que resulta el principal indicador de Riesgo País.
 

El rally en la yield a 10 años de Estados Unidos comenzó aproximadamente dos meses atrás con el primer dato débil de empleo mensual en USA (conocido como Non-Farm-Payrolls). Ese mal dato reportado en abril fue el primero de tres lecturas consecutivas de este indicador que han ido saliendo cada vez más débiles indicando una renovada y no descontada debilidad de la economía americana.

 

 

Recordemos que en marzo, cuando el mercado de acciones irresponsablemente había decidido dar por superada la crisis en Europa y descontar una exagerada recuperación de la economía estadounidense, la yield a 10 años en USA era de 2,38% mientras que actualmente cotiza en niveles cercanos al 1,50% batiendo todos los récords de mínimos.
 

Es a partir de ese primer dato que la yield a 10 años en USA comenzó su histórica y nueva tendencia a la baja mientras el S&P seguía indiferente a esa realidad: uno de los dos mercados claramente se estaba equivocando y otra vez más resultó que el error provenía desde las acciones.

Finalmente, mayo vio a un mercado de acciones sucumbir ante un escenario de desaceleración clara en China, Europa y Estados Unidos, acentuado por una crisis europea que se empeora cada día más para descontar finalmente un escenario que venía siendo anticipado otra vez más por el mercado de bonos. Normalmente, cuando los mercados de bonos y acciones ralean, uno de los dos está equivocado y en este caso nuevamente el que tuvo razón fue el mercado de renta fija.

 

En tiempos pasados de euforia, cuando nacía el proyecto Euro, se pensaba que toda Europa convergería a su miembro más productivo, Alemania, resaltando un concepto que por mucho tiempo estuvo de moda: la convergencia. Pero también existía el escenario de la divergencia, con la Europa PIIGS empobreciéndose y convirtiendo a Alemania en aún más fuerte en términos relativos. Esto es precisamente lo que el mercado de bonos ha venido descontando con enorme claridad durante estas últimas semanas de trading.
 

Al inicio de esta crisis a mediados del 2007 esa convergencia se estaba dando en un indicador clave del mercado: las yields a diez años en España y Alemania por citar un ejemplo. Desde junio de 2007 hasta febrero del 2008 ambas yields cotizaban virtualmente en forma idéntica en torno al 4,50% con un spread entre España y Alemania casi nulo. Pero a partir de ese periodo comenzó a descontarse una divergencia en yields imparable: la yield a 10 años de España en la actualidad cotiza en 6,40% vs. una Alemania en 1,20%, un spread del 5,20%, aproximadamente en máximos históricos.
 

Esta dinámica no sólo se observó en el mercado de bonos soberanos, sino también en el de Credit Default Swaps y en el de acciones. En particular el IBEX Español ha sido severamente castigado relativo al DAX Alemán desde comienzos del año. 

 

 

En este contexto, los mercados de bonos están hablando y están enviando dos señales contundentes:

* Señal 1: Seguro Implícito contra la Europa PIIGS. Estas últimas semanas han sido caracterizadas por un rally histórico en la curva de bonos alemanes y estadounidenses. La dinámica en dichas curvas ha sido sorprendente llegando por momentos a niveles incomprensibles: por ejemplo, la yield a dos años del bono soberano alemán cotizó en niveles negativos durante ciertas instancias de la semana anterior hecho no visto jamás en la historia. Comprar un bono con tasa negativa implica que por cada 100 dólares invertidos en el mismo, el inversor se llevaría en maturity menos de los 100 originales, lo cual suena absolutamente ilógico a menos que el bono mencionado en vez de utilizarse como ""instrumento de devengamiento de yield"" se utilice como depósito de seguridad (o safe-haven). 

 

* Señal 2: Safe-Havens y QEIII. Pero esto no es lo único relevante que aconteció en bonos. También la yield a 10 años en USA tuvo una dinámica histórica durante la semana anterior batiendo cada día un nuevo récord de mínimos. Y finalmente el débil dato de empleo mensual reportado el viernes 1 (Non-Farm-Payrolls) knockeó la tasa de diez llevándola a su mínimo histórico de 1,44% (esta misma tasa en el período de Volcker como presidente de la Fed estuvo cerca del 20%).
 

Este rally de la curva americana es la conjunción de dos escenarios que juegan en el mismo sentido. Primero: la creciente complicación de la crisis europea ha generado una venta en posiciones de riesgo global contra activos más seguros entre ellos, los Treasuries americanos como safe-havens (refugios de valor). Segundo: la creciente y renovada debilidad de la economía norteamericana en particular a partir del último viernes ha renovado las expectativas de una inminente QEIII en la próxima reunión de la Fed para el 20 de junio. Con una Fed inundando nuevamente el mercado de bonos vía QEIII, las yields en USA no tienen otra chance que mantenerse deprimidas por mucho tiempo.
 

Seguramente, mucho se especulará con la decisión de política monetaria desde la Fed a la luz de la renovada debilidad aparente de la economía americana. Pero también es cierto que la Fed más que nunca necesita de un socio al otro lado del Atlántico. La debilidad económica se ve agravada por el deterioro que muestra la crisis de Europa. En este contexto, un QEIII desde la Fed enfrenta muchos límites en cuanto a su efectividad en el manejo de expectativas. ¿Habrá llegado entonces el momento de que el Banco Central Europeo instrumente su propia QE?

Estamos en un equilibrio en donde no se discute sobre optimalidad sino sobre "la menos peor de las decisiones de política económica disponible". En este contexto, es muy probable que el G2 continúe al menos por la próxima década intentando, vía política monetaria laxa, licuar el desastre en el que están inmersas sus economías.